近幾年來，美聯(lián)儲貨幣政策造就的高利率環(huán)境使得境外美元債和各類相關(guān)固收產(chǎn)品的靜態(tài)收益率具有較高的吸引力，這固然是罕見的市場機會；然而作為境外市場從業(yè)人員卻不應(yīng)忽視美元債整體的相對高波動特性：在并不少見的情況下，資本盈虧對債券回報的影響可能遠高于到期收益率的作用。所以在美元公開債券市場，市價估值的前提下，打造回報水平有競爭力的低波動固收產(chǎn)品策略，一直是個不易的課題，但卻值得探討和踐行。
我們認(rèn)為，身處境外債券市場，只有先明晰各類相關(guān)風(fēng)險和波動的情形、屬性，以及背后動因和可能的演變，才能界定其最終可能的影響程度，從而根據(jù)不同基金產(chǎn)品的目標(biāo)回報水平和波動特征，來有選擇性地規(guī)避某些必須規(guī)避的風(fēng)險，同時將部分在團隊投研能力掌控范圍內(nèi)的潛在波動轉(zhuǎn)化為主動獲取超額收益機會。也只有充分了解、掌握市場各類波動的特征，才可能通過適當(dāng)選擇并調(diào)整敞口來控制投資組合自身的波動，以追求穩(wěn)中求進的低波動固收策略。穩(wěn)中求進的低波動策略不是要對所有的潛在波動都敬而遠之，而是要在風(fēng)險預(yù)算和波動管理的專業(yè)防護體系下，穿上“鎧甲”去更加專注地進攻——試想當(dāng)遇到的所有波動都是在我們預(yù)判的可能性區(qū)間之中，方能做到不慌，不打亂進攻的節(jié)奏。
充分認(rèn)識波動，是“萬里長征第一步”。境外美元債市場的主流波動來源來自兩方面：利率和信用利差。一方面，作為美元債市場的無風(fēng)險利率，美國國債（尤其是中長久期類別）利率通常相比境內(nèi)人民幣債券的無風(fēng)險利率而言波動更為劇烈且頻繁，主要由于其所對應(yīng)的宏觀基本面影響因素以及市場行為和機制更為復(fù)雜且多變。另一方面關(guān)于美元信用債券（尤其是高收益范疇或投資級中的一些相對高貝塔類別），除去個體信用資質(zhì)差異帶來的個體表現(xiàn)差異以外，整體信用利差水平也會獨立于無風(fēng)險利率趨勢而較大程度根據(jù)風(fēng)險情緒等因素產(chǎn)生自驅(qū)波動，特別在全球（權(quán)益等風(fēng)險資產(chǎn)）市場風(fēng)險情緒顯著擴張或收縮的階段，信用利差通常成為左右整體信用債價格走勢的主導(dǎo)因素——即形成不同于“宏觀周期”和“利率周期”之外的“信用周期”，這類影響不僅能作用于發(fā)達市場更主流的標(biāo)的，也會不同程度地作用于新興市場以及有全球資金參與的亞洲和中資美元債標(biāo)的。
除受上述傳統(tǒng)框架因素影響外，全球性和局部性的事件沖擊也是美元債券市場不可忽視波動因素。其中包括一些可預(yù)測性較低的事件（包括黑天鵝事件）或政策的沖擊：例如2008年由美國次貸危機演變而來的全球金融危機，繼而歐債危機，使得全球市場當(dāng)即對未來經(jīng)濟走向的潛在風(fēng)險和不確定性產(chǎn)生巨大的疑慮，從而出現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)價值重估意向同時發(fā)生拋售，部分情況下甚至由于既定復(fù)雜的市場機制包括杠桿衍生品的被動平倉和量化策略的推波助瀾而造成踩踏。——在上述事件中，全球信用債券市場發(fā)生了幅度小于權(quán)益市場但依然劇烈的震動，最終在各類解救措施和風(fēng)險緩釋的情形下，債券市場總回報曲線完成了V型走勢。這類市場波動，對大多數(shù)市場參與者而言意味著難以預(yù)見和回避的風(fēng)險和回撤，但最終也可能成為策略勝出者的機會。
此外，全球美元債市場由于涵蓋各地區(qū)風(fēng)險屬性不同，可能出現(xiàn)不同程度的局部市場的風(fēng)險和波動：地區(qū)行業(yè)自身因素例如2021—2022年中資地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險導(dǎo)致整個中資美元高收益?zhèn)偦貓笄€的下挫；地緣政治因素例如2022年俄烏戰(zhàn)爭的正式爆發(fā)一度引發(fā)市場風(fēng)險情緒的關(guān)注，局部標(biāo)的受到負(fù)面影響；個體因素例如瑞士信貸事件在2023年3月曾造成全球主流發(fā)達國家地區(qū)大行次級資本債券的短期大幅拋售潮。另有較為典型的其他新興市場風(fēng)險包括但不限于政權(quán)欠穩(wěn)定的國家地區(qū)的主權(quán)和類主權(quán)債券價格會受到當(dāng)?shù)剡x舉和政治博弈的影響，成為一些全球?qū)_基金熱衷參與的標(biāo)的類別。
面對這些波動因素，如何打造有競爭力的境外美元低波動產(chǎn)品？以低波動而穩(wěn)中求進為策略目標(biāo)，我們對于上述潛在波動的取舍和應(yīng)對思路如下：
一是應(yīng)對利率波動，應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)避。由于美債利率波動節(jié)奏頻密，幅度可能較大，且復(fù)雜的宏觀環(huán)境使得中短波段的預(yù)測勝率通常難以保證，即便在當(dāng)前高利率環(huán)境下，票息對資本利得的變動也難以形成足夠的覆蓋。我們認(rèn)為境外美元低波動策略應(yīng)在絕大多數(shù)市場環(huán)境下嚴(yán)格控制久期，除非在下行空間可控且出現(xiàn)可預(yù)測性較高的少數(shù)機會下，可短暫適當(dāng)提高久期敞口。
二是應(yīng)對信用周期帶來的信用利差波動，需要主動參與并管理，追求超額收益。由于信用周期帶來的波動通常以中長期趨勢出現(xiàn)，轉(zhuǎn)向并不頻繁，且分析框架相對清晰，通常結(jié)合風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)和自身估值水平等因素，故可預(yù)判性相對較高。低波動且穩(wěn)中求進策略應(yīng)通過借力團隊自上而下研究能力加大對此類波動的預(yù)測和主動參與度，適時調(diào)整信用債持倉的整體資質(zhì)水平及分布策略，包括細分類別（地區(qū)、行業(yè)）重點配置方向，以追求輪動機會和超額收益。
三是應(yīng)對個體信用波動，務(wù)必嚴(yán)控入池標(biāo)準(zhǔn)和差異化集中度管理雙管齊下。通過嚴(yán)控信用入池標(biāo)準(zhǔn)和組合持倉差異化集中度管理的手段來做到嚴(yán)控個體信用事件對投資組合造成的波動。對于前者，首先應(yīng)切實保證標(biāo)的信用可跟蹤和自身團隊研究資源可覆蓋原則；后者指對不同信用等級和波動水平標(biāo)的實施有差別的個體持倉比例限制：對于信用優(yōu)質(zhì)但由于市場參與者行為等原因而歷史價格走勢體現(xiàn)出相對高波動特征的標(biāo)的，則將個體持倉比例限制在更小的范圍，而通過提高類似標(biāo)的持倉數(shù)量來保證總敞口，以期獲得相當(dāng)收益水平的同時降低持有期波動。
四是應(yīng)對全球性的事件沖擊（包括黑天鵝事件），需要部分接受現(xiàn)實，部分通過動態(tài)管理預(yù)先應(yīng)對。身處境外市場，部分接受全球性事件沖擊的發(fā)生、某種程度的不可預(yù)測性和不可避免性是務(wù)實的態(tài)度。在估值吸引力、市場動能均走弱的過程中適當(dāng)降低高波動敞口并提升現(xiàn)金比例來為潛在回撤做一定準(zhǔn)備。例如在今年的關(guān)稅事件之前，大家并不能精確預(yù)測事件發(fā)生的概率情形和程度，但3月底美元債市場信用利差已收窄到歷史極低的水平，當(dāng)時適當(dāng)降低高波動品種的持倉、增加現(xiàn)金占比則能在機會成本較低的前提下為情景假設(shè)中最差可能性做出較為有效的準(zhǔn)備——雖不能徹底避免下跌，但可以較顯著降低潛在下跌幅度，以及為比競爭對手更大程度參與后續(xù)反彈提供可能。上述情形也是匯添富（香港）的穩(wěn)定收益美元短債策略在今年3—5月的實際操作。
五是應(yīng)對地區(qū)性事件沖擊，需要強化配置策略的作用，并保證研究資源覆蓋。我們無法完全預(yù)知事件沖擊的發(fā)生，更無法提前判斷將是全球性抑或地區(qū)性事件沖擊，但除了上述應(yīng)對全球性事件沖擊的方式之外，我們也應(yīng)在研究資源可覆蓋的地區(qū)和行業(yè)做到適當(dāng)分散，但更為重要的是基于自上而下的分析而選擇確定性較高且風(fēng)險回報較優(yōu)的板塊進行重點配置，并確保避免風(fēng)險敞口在所研究資源覆蓋之外。
盡管境外美元債券市場具有較多的潛在波動因素，但對應(yīng)優(yōu)勢在于該市場同樣不乏多樣的收益的機會。我們對待風(fēng)險和波動的態(tài)度和方式——主動或被動、取舍標(biāo)準(zhǔn)和參與程度，以及主動預(yù)判和管理的能力，不僅會決定組合的風(fēng)險特征，也將決定獲取超額收益的能力和空間。在通過各種投研手段恰當(dāng)管理波動的前提下，有可能打造凈值曲線穩(wěn)中求進的低波動境外美元固收策略。（匯添富基金 胡慧穎）（推廣）
風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
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