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昨日，上證指數重回5200點，股市的溫度略有回暖。在通貨膨脹預期日漸強化之時，一些聲音認為，隨著物價指數的節節攀升，在物價不斷上漲時，將錢存在銀行不合算，應該投資股市、基金或房地產，同時，股市的上漲有助于吸收過剩的流動性，可緩解通貨膨脹壓力。
在7月份的CPI公布后，新浪網做了網上調查，“面對CPI的上漲，你的資金投向哪里”？58%以上的人選擇了把錢投向股市，而選擇繼續存在銀行的只有13.9%，其他選擇了樓市。可見，在當時希望通過投資股市來戰勝通貨膨脹的人非常普遍，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場。
但最近國家統計局公布的11月份CPI再創新高的消息并沒有讓股市重新上漲起來。尤其值得一提的是，就在中國公布11月物價指數后不久，美國勞工部也公布了美國的物價指數，美國11月份CPI上升0.8%，遠超10月份的0.3%，為2005年9月以來的最高漲幅。接著公布的歐盟及新興市場的數據，物價指數同樣創10年來新高。受此影響，歐美股市及亞洲股市跌聲一片，中國股市也未能幸免。
同樣是物價上漲的消息，為什么股市的反應卻是此一時，彼一時？筆者認為，這是因為通貨膨脹處在不同階段，它對股市的作用不同。
當通貨膨脹處在初期時，企業產品出廠價格上漲幅度較小，只有個別行業的產品價格出現大幅度上漲的情況。從總體上看，大部分企業的產品銷售良好，企業存貨下降，公司盈利大幅度上升，整個社會呈現一片繁榮的景象。最重要的是，中央銀行對通貨膨脹依然沒有警覺，貨幣政策不會發生變化。此時的股市價格不斷上漲，出現牛市的典型特征。2006年至2007年上半年，我國經濟及股市的表現基本上如此，尤其是2007年的上半年財報，上市公司業績表現優異。因此，股市上漲也屬于情理之中。今年11月份之前的股市都屬于此類情形。
但好景不會太長，當產品的出廠價格漲幅加快，漲價的范圍擴大，多數行業的產品出現漲價的行為，整個社會物價指數的漲幅超過中央銀行的忍耐范圍(一般為3%至5%)，物價出現螺旋式上升，尤其是物價上漲超出市場預期時，中央銀行便開始采取緊縮性的貨幣政策，股市會出現逆轉。因此，通貨膨脹本身對股市是正面的刺激因素，但通貨膨脹的惡化所帶來的金融緊縮才是牛市的真正殺手。
總之，當通貨膨脹處在初期時，股市將處在牛市的巔峰狀態，當通貨膨脹惡化時，股市將先于物價下降而下跌。
當然，股市不會被動地受通貨膨脹的影響，股市本身對通貨膨脹也產生作用。通常是股市先上漲，而后在6-12個月內就會出現通貨膨脹。在資產價格上漲發生后，這些泡沫會向其他的領域擴展，原因是資產價格膨脹導致社會虛擬財富的大量增加，相當于中央銀行投放了大量的貨幣，導致CPI的走高。而這種泡沫的轉移具有突發性及跳躍性，就像現在肉價的突然走高而且價格漲升幅度巨大一樣，一旦發生再控制就難了。可以說股市、房地產的價格上漲是通貨膨脹的元兇。
在相當的程度上我們可以說，因為股市和房地產價格的上漲放大了中央銀行的貨幣供給，這與當前一個流行的觀點相左。這個觀點認為，股市上漲吸收了多余的流動性，如果控制股市的上漲，這些資金就會沖進房地產市場，房價將漲得更加迅猛。該觀點的錯誤在于將這個社會的貨幣總量簡單地認為是一個定量，而沒有考慮到貨幣可以通過經濟活動內生出來。股市上漲可以內生出貨幣，房價上漲同樣可以內生出貨幣。希望通過股市上漲來緩解通過膨脹的想法無異于南轅北轍。
(中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任)
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