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在運用宏觀經濟政策調節外部失衡的過程中，貨幣政策扮演了十分重要的角色。就政策調節手段而言，貨幣政策調節外部失衡可以通過四條途徑：
一是匯率政策調節，即政府或金融當局采取主動讓人民幣升值的政策措施來抑制出口，以減少貿易順差；
二是利率政策調節，即金融當局通過利率變動方向和利率水平的調整，來影響海外“熱錢”進入意愿和進入規模，從而影響資本項目順差；
三是信貸政策調節，即商業銀行通過減少對出口企業的貸款，或增加對進口企業的貸款，壓縮出口企業的產能或提高進口企業的進口能力，來減少貿易順差；
四是“對沖”操作調節，即央行通過“對沖”操作來減少商業銀行的流動性，控制貨幣供給量，弱化外部失衡帶來的通脹壓力。
在具體的政策調控過程中，除信貸政策調節使用頻率不是很高外，其他三種政策調節手段都是現實的調控手段，其中“對沖”操作更是成為一種經常性的政策工具。
那么，這些政策調節手段的實施效果究竟如何呢？
從匯率變動的效果看，盡管人民幣處在一個不斷的升值過程之中，而且自去年下半年以來升值速度明顯加快，人民幣匯率屢創新高，但貿易順差不減反增，匯率對抑制貿易順差增加的作用十分有限。道理很簡單：我國貿易順差的變動，主要受制于出口商品的結構和價格、國際市場需求、出口管理政策等多方面因素。相形之下，匯率只是一個影響不甚重要的變量指標。
就利率政策的實施效果看，我國去年6次上調存貸款基準利率，而美國則連續多次降息，中美之間的利差進一步拉大，這實際上起到了刺激“熱錢”進入的效果。而且，由于提高利率會進一步吸引“熱錢”進入，客觀上增大了人民幣匯率上升壓力，使得央行在利率政策的選擇上經常處于兩難境地。
至于“對沖”操作的政策效果，也很難令人滿意。這是因為：其一，如果說前幾種政策調節是事前調節的話，“對沖”操作則是一種不得已而為之的事后調控，即在巨額貿易順差和外匯儲備已經形成后采取的調控措施，其旨在弱化外部失衡的消極后果，對從根本上減少貿易順差，抑制外匯儲備過快增長，是力所不及的。其二，這是一種缺乏主動性的被動調控。央行“對沖”操作時間的把握和“對沖”操作規模的確定，都以順差結匯的時間和數量為依據，這限制了央行政策調控的空間，使央行的政策操作處實際上處于被動應對的境地。其三，這是一種成本較高且具有“互逆效應”的調控。作為央行“對沖”操作籌碼的央行票據的發行成本，每年都以百億元人民幣計。或許更令人憂慮的，是“對沖”本身具有的“互逆效應”，使“對沖”的客觀效果與政策調控者的預想反差很大，甚至可能出現南轅北轍的結果。比如，“對沖”規模的持續擴大，會導致貨幣市場利率上升，進而推高利率總水平，而在人民幣存在很強升值預期的情況下，又會刺激海外“熱錢”大量流入，引致外匯儲備迅速增加，加劇外部失衡，從而使“對沖”效果與央行的調控初衷截然相反。
為什么貨幣政策對緩解外部失衡的效果不盡如人意？個中原因其實并不復雜。貨幣政策以調控貨幣供應量為己任，作用范圍主要是貨幣信用領域，直接調控對象是商業銀行一類的金融機構，其主要影響金融微觀主體的金融行為，而巨額貿易順差生成于實體經濟部門，現有的緩解外部失衡的貨幣政策調控措施，對出口企業的行為并不能施加有效的影響。于是，這種“治標不治本”的政策調控效果被打折扣也就成了順理成章的事情。
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