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關于融資融券，4個月前決策層就已表態說要在今年合適的時候推出。我就是從那時起開始關注“兩融”的，但總感覺好像缺了點什么，于是在本欄寫了篇“期待‘兩融’成為建立期權交易體系契機”，闡述對兩融與期權關系的一些看法。但總有意猶未盡之感。直到5月26日，讀到周洛華“融資融券，我們尚缺一個基本前提”的文章，提出融資融券必須以備兌權證為基礎，一方面為兩融對沖風險提供必要的工具，另一方面為兩融業務定價奠定基礎。周洛華還在文章中用通俗的方式解釋了建立在對沖基礎上的兩融定價。
我以為，這個觀點充分體現了資產定價的核心思想，同時也為我們鮮活地展現了一次金融工程的魅力所在。我常對學生們說，構建金融工程方案的過程其實就是一個音樂家作曲的過程，是一個藝術創造過程。當然，因為我正在準備將這種感受寫進我最新修訂的《金融工程學》教案，所以對相關的爭議也格外關注，也很想聽聽不同的聲音。不過，對6月12日本版那篇《也談備兌權證與融資融券》（以下簡稱“也談”）否定兩融必須以期權為基礎的觀點，我很難茍同，今天想就此再作點更深入的討論。
“也談”認為，兩融不需要權證對沖，至少不是必要條件。作者用分類法，對可用于融券業務的證券來源進行了分類，然后從各個不同的角度詳細分析了為融券業務對沖風險的“無必要性”，豈不知這首先在邏輯上就是錯誤的。如果把融券視為一個項目的話，那么針對這個項目的可行性研究（僅指財務部分）應該從項目本身開始，而不是從投資人（這里指融券業務主體）角度展開，也就是我們常說的，你要先看項目本身可行與否，而不是你能否完成項目。從融券本身的要求看，它當然存在風險，也就是融券期間證券價值縮水的風險，這個風險對融出方來說有兩個意義，一是風險溢價因素對融券價格的影響，二是融出方如何管理這部分風險。這樣來看的話，“也談”作者一上來就先從特定證券角度來闡述所謂“無必要性”理由，當然在邏輯上就說不通了。
為了更充分地說明這個問題，不妨先將邏輯放置一邊，并假設在中國開展兩融就應該從證券來源的角度考慮，但深入分析后，我們依然可以清晰地看到“無必要性”觀點的錯誤。
“也談”作者將用于融券業務的證券來源分為三類，第一類是券商為融券而專門購買的證券，他認為這類融券不可能用權證去對沖的理由有兩個：一是成本問題，即券商購買這部分證券的融資成本本來就很高，再加上對沖成本，這不僅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的。這個理由充分反映出對項目價值理論的忽視，上世紀50年代，著名金融學家莫迪利亞尼和米勒就曾論述了“不是成本決定項目，而是項目決定成本”的觀點。打個比方，醫生為病人做手術，實施方案中必須包含備選方案（風險對沖方案），以備術中意外事故發生，否則是不能下刀的，這個時候，你不要對我說備選方案成本是多少，病人能不能承擔起，沒有備選方案的手術等于拿病人生命開玩笑，是不能實施的。
“也談”的另一個理由是技術問題，說全對沖只能是理論說法，實際做不到，因為券商不可能根據市場的隨時變化來調整倉位。我想要反問一句：券商們都干什么了？早在馬克維茨1952年提出資產組合理論時，美國的機構投資者們就開始開發能夠實現最優組合的計算機軟件，要知道那時的計算機運算速度在今天看來是無法忍受的慢，但機構仍然對此不懈追求。上世紀80年代，韋斯特法戈銀行在證券投資領域的巨大成功，就是建立在對計算機程序和經典理論不斷結合的基礎之上的。如果我們的券商現在還要說調整倉位——這樣一個現在華爾街投資者司空見慣的手段——“無法做到”，究竟是市場的錯，還是券商的錯呢？也許這說的是事實，但市場本身不會因為所謂的現實而改變其自有規律。
“也談”所說的第二類證券來源是券商長期持有的證券，并稱這部分證券由于是機構長期持有的，不會因為價格的波動而拋售，因此也就不承擔融出期間價格波動的風險，當然也就沒有必要對沖風險了。這種觀點聽起來似乎很有道理，但實際上反映出機構對“長期持有”的本質的曲解。所謂長期持有其實并非一成不變，而是根據市場變化適時調整倉位，所謂“長期”體現在對某只證券的關注上，即使是價值投資的鼻祖巴菲特也是這樣做的，這再次讓我們看到了當前我們的機構投資者對理論理解的偏差。實際上，即使“死攥”，券商照樣要承擔價格波動風險，因為證券已經將這種風險吸入了，與你是否拋售無關。這又反映出某些人對無風險證券的錯誤理解。世界上根本就沒有無風險的證券，即便國債也是如此，否則怎么會有價格游離凈現值的現象呢？就算我們把國債假設為一種無風險資產，機構融券又怎么能是無風險資產呢？要是那樣的話，機構融券不就相當于替財政部發行國債了么？ |