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自2005年7月人民幣匯改以來，中國的外匯儲備呈加速上升之勢。2005、2006、2007年中國外匯儲備分別增長2089、2475、4619億美元。進入2008年之后，外匯儲備增長速度繼續提速，08年第1季度中國外匯儲備增長1539億美元，08年4月中國外匯儲備單月增長約745億美元。截至2008年4月末，中國外匯儲備存量已增加到1.76萬億美元，既高于世界七大工業國（G7）的外匯儲備總和，也高于東亞其他國家和地區的外匯儲備總和。 尤其值得關注的是，從2007年以來，僅憑貿易順差和FDI不能解釋的外匯儲備增長的比重不斷上升。例如，2007年不能解釋的外匯儲備增長額高達1172億美元，占外匯儲備增長總額的25%；2008年第一季度不能解釋的外匯儲備增長額為851億美元，占外匯儲備增長總額的55%；2008年4月不能解釋的外匯儲備增長額為502億美元，占外匯儲備增長總額的67%。如果把不能由貿易順差和FDI解釋的外匯儲備增加額定義為熱錢流入，那么可以看出，近年來流入中國境內的熱錢規模呈不斷增長之勢。 在2008年前4個月，受美國次貸危機影響以及人民幣升值影響，中國貿易順差僅為580億美元，比2007年同期凈減少53億美元。在這種情況下，外匯儲備激增一方面歸功于FDI的上升，另一方面則歸因于熱錢的流入。2008年前4個月，中國實際利用FDI350億美元，同比增長59%。2008年前4個月，粗略估計流入熱錢高達1353億美元，占外匯儲備凈增加額的59%。 熱錢在一個國家投機牟利的方式不外乎套利、套匯和套取資產溢價三種。當前熱錢流入中國的一大動機在于套匯，自2005年7月人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率呈加速上升之勢，2006年升值3%，2007年升值10%，2008年前4月升值約5%。由于人民幣匯率采取了小幅、漸進、可控的升值策略，導致市場上形成人民幣升值的單邊預期，從而吸引了大量熱錢的流入。在人民幣名義匯率升至市場預期發生分化的準均衡匯率之前，這種熱錢流入趨勢將有增無減。 熱錢流入中國的另一大動機在于套利。自2007年夏季美國次貸危機爆發以來，美聯儲不斷下調聯邦基準利率。而受通脹壓力影響，中國人民銀行不斷上調人民幣存貸款利率。當前聯邦基金利率為2%，而人民幣一年期存款利率為4.14%。中美利差的不斷擴大也成為刺激熱錢流入的動力之一。 2005至2007年熱錢流入中國的最大動機在于套取資產溢價，因為這一期間中國房地產市場和股票市場呈不斷上揚之勢。然而從2007年年底以來中國房地產市場和股票市場同時陷入低迷，因此經濟學家面臨的一大難題就在于解釋2008年第1季度加速涌入的熱錢流到了什么地方。我們認為，熱錢是不甘心于僅僅停留在銀行存款賬戶上的，它必然會流到股票市場或房地產市場。當前中國A股指數呈低位盤整之勢，不排除熱錢在逢低吸納。如果這一判斷是正確的，那么中國A股市場在08年下半年將有一次短暫的行情。然而大漲之后必是大跌，這值得我們充分關注。 熱錢流入導致的外匯儲備激增，將給中國宏觀經濟穩定和資本市場發展造成嚴重負面沖擊。首先，外匯儲備增長的鏡像是央行基礎貨幣投放增多，盡管央行進行了大量的沖銷，但基礎貨幣和信貸的增速仍不容樂觀。這將加劇國內的流動性過剩，制造新一輪通貨膨脹壓力；其次，熱錢流入可能加劇中國資產價格泡沫的膨脹，造成資產價格影響資源配置功能的紊亂，最終造成泡沫的不斷上升；再次，熱錢流入導致的外匯儲備激增是不穩定的。一旦熱錢認為人民幣升值到位，或者中國資產價格上升到了臨界水平之后，熱錢的突然撤出有可能引發中國的資產價格泡沫破滅，再成資產價格危機、國際收支危機、貨幣危機乃至全面金融危機。 中國政府應如何應對當前外匯儲備激增的不利局面呢？第一，從長期而言，中國政府應繼續調整傾斜的外資外貿政策，消除人為造成的扭曲，恢復中國的國際收支平衡，從根本上降低外匯儲備的累積；第二，中國政府應該考慮調整人民幣升值策略。小幅、漸進的人民幣升值必然會造成人民幣升值的單邊預期并刺激熱錢流入，人民幣的一次性大幅升值或自由浮動則有助于遏制熱錢流入；第三，中國政府應加強對通過貿易、FDI、外債、經常轉移或地下錢莊渠道流入的熱錢的監管，運用行政措施增加熱錢流動的成本，從而在一定程度上抑制熱錢的流入；最后，中國應加強對現有外匯儲備資產的管理，在保證外匯儲備資產流動性和安全性的前提下，提高外匯儲備資產的收益性，這就意味著中國政府必須加強社保基金、中投公司和國有壟斷企業在海外投資中的作用。
（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士）