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近期對于下半年的信貸政策如何調整的市場猜測甚多。中國目前的宏觀經濟問題總的來看有兩個主要方面值得關注：第一就是國際貿易高順差導致外匯占款持續擴張基礎貨幣規模，造成的通貨膨脹壓力；第二就是高投資造成經濟過熱、過快增長，以及近期資源價格的上漲和遠期產能的過剩。形成這些問題的原因在于價格機制的扭曲，對外表現為匯率低估造成的出口膨脹；對內表現為資源能源價格的人為低估而導致投資饑渴。
信貸政策的調整應針對這兩方面的問題以及宏觀經濟新動向。對于匯率調整到位的爭論沒有結果，從理論上看并不能完全規定所謂合適的匯率水平。但我們可以看出，持續的升值在實體經濟層面造成了企業的大范圍減產甚至破產，而虛擬經濟層面卻引起了熱錢的涌入，加劇了外部不平衡，若放任匯率自行調整則可能出現大起之后的大落，無益于宏觀經濟的穩定。所以下半年進一步加快升值可能性不大。
資源能源價格的調整在下半年可能成為政策的重點。我國政府對能源補貼是一種防止價格過快波動的短期政策，這一政策運行的前提是價格波動同樣短期。能源價格的調整現在就只等待國內通貨膨脹壓力緩解這一個因素。無論農業生產周期的調整將對食品價格下行有多么大的作用，資源能源價格的重估都將加劇通脹風險，在人民幣升值對沖通脹政策越走越窄的情況下，信貸政策抑制通脹的作用無疑將更加重要。而除此之外，企業減產帶來的經濟下行特別是其可能帶來的失業問題同樣將在下半年集中。
雖然中央相關會議已經發出了宏觀政策向“支持增長和支持穩定”轉變的聲音，但央行管理者又在不同場合聲稱將“更強硬”的抑制通脹。一個更加明顯的信號就是央行近期公開市場操作中首次停發了3年期央票，而以6個月央票做了替代性操作。這一新的動向表明央行現在還沒有明確的加息幅度，從而無法確定3年期央票的合適利率。當然，這亦有可能是在加息政策出臺前不希望央票利率泄漏信息的一個表現。無論從哪個角度理解，加息都將是政策面對于目前宏觀經濟走勢所采取的一個手段，只是尋找時機。
對企業和銀行來說，它們關注信貸規模控制是否會放松。中小企業在借款無門的情況下求助于非正規信貸，地下錢莊的利率已經很高。而在超額準備金率不足2%的背景下，各個銀行無不想盡各種辦法吸納存款希望以此擴大信貸規模，同時亦防備進一步的緊縮政策出臺。
從具體的加息策略上看，即使采取對稱加息對于企業成本增加也弱于非正規信貸渠道，并非一定會增加通貨膨脹壓力。當然，采取非對稱加息的可能性更大。市場普遍擔心由此可能會產生存貸利差下降而導致銀行收益率的降低。降低收益率亦可降低銀行放貸沖動，可以部分對沖數量控制放松后的價格上行壓力。對于銀行自身來說，利潤依賴于存貸利差并不安全，金融業務的深化轉型需要外部的刺激。
為了解決造成我國經濟失衡的兩大矛盾，匯率政策和資源定價體系的改變可以預見，本幣升值帶來的抑制通脹作用越來越小，而資源價格的市場化調整將給物價的上漲更大的空間，實體經濟的放緩則給我們相反的壓力。信貸政策需要搶先于宏觀經濟的這種走勢而動，要平衡就業和通脹之間的矛盾，在加息的同時放松數量控制是一個合適的選擇。 |