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在金融機構惜貸而使貨幣傳導機制受阻的情況下，財政刺激已成顯著提振經濟和穩定金融市場的唯一出路。在基準利率趨近于零的背景下，美、日、歐等發達經濟體相繼推出大規模的財政刺激計劃。盡管貨幣政策實施較快，反經濟周期效果優于財政政策，被認為是應對經濟衰退的首選政策工具，但其對實體經濟產生效果的時滯較長，且起效緩慢。此外，央行的貨幣政策僅能向市場注入流動性，但信貸危機中的流動性管理措施往往大打折扣，而動用財政資源向金融機構注資，以國家信用置換商業信用是各國當局穩定金融市場的必然選擇。雖然財政政策的實施往往需通過較復雜的立法程序，有加重經濟周期波動的風險，但許多財政措施一旦實施將迅速作用于實體經濟，對經濟產生顯著的拉動作用。
美聯儲的大型計量模型顯示，減息1
個百分點對本季度經濟并無任何拉動作用，對第二個季度經濟拉動0.1 個百分點，對第三和第四個季度分別拉動0.2 和0.4 個百分點。而相當于GDP 0.5
個百分點的暫時性減稅將在當季度對經濟拉動0.5 個百分點并在下個季度拉動0.6
個百分點。研究顯示，信貸越容易取得，消費者越容易平滑其消費計劃，財政刺激的效果越容易被削弱。反之，在信貸約束下，消費者難以進行跨期的消費安排，其消費受當期預算約束的影響較大。因此，在目前信貸緊縮的環境下，減稅等財政刺激效果將得到加強。
那么，財政刺激能挽救世界經濟嗎？筆者認為，目前信貸約束較高、貨幣政策持續放松及主要經濟體協同推出財政刺激等有利條件使得財政刺激的實施更加有效，但財政刺激的效果仍需視乎具體措施與國別。研究表明，針對邊際消費傾向較高的低收入者的減稅或收入增加對經濟提振效果明顯，暫時性的刺激措施效果好于永久性的財政方案，而基礎設施建設支出則需較長時間起到提振經濟效果。
如果分國家來看，美國財政刺激措施將顯著拉動經濟：其一，美國2001
及2008 年的退稅計劃均對拉動經濟起到了可觀的作用；其二，本次財政刺激方案規模大，且美國財政乘數較高，根據目前的信息粗略估算，該方案可拉動今年GDP 2
個百分點；其三，美國仍有基建空間，不會重演日本上世紀90
年代資源浪費的現象。但歐洲財政刺激規模小，且并未著眼于經濟的結構性調整，除了財政較為穩健、財政乘數較高的德國和西班牙外，其他國家財政刺激計劃對經濟拉動作用有限。盡管日本已推出3
輪經濟刺激方案，總額達75 萬億日元，但其有效成分不高。其中的財政措施只有12 萬億日元，僅相當于GDP
的2%，其他部分則屬于金融措施，財政刺激效果并不樂觀。
發達國家大規模財政刺激的風險在于財政狀況的顯著惡化。經濟刺激計劃實行后，美國財政狀況的惡化程度將比CBO
的預測更加嚴重，美國財政赤字和債務負擔都將達至二戰以來的高位。但美國債務的可持續性可能不如市場預期的那么嚴重，投資者對美國國債的需求依然熱切，最近國際資本重新流回美國的速度有加快的跡象，美元作為國際儲備貨幣的地位仍難撼動。而歐洲財政方案的實施將使歐盟陷入兩難境地：對財政硬約束的放松將損害公約的公信力，但對財政狀況較嚴格的要求將使市場預期財政政策將在未來收緊并影響財政刺激的短期效果。日本政府原已債臺高筑，再加上人口老齡化負擔不輕，而本次財政刺激計劃更加重了債務負擔，將進一步削弱未來財政政策的靈活性。 |