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中石化的豪華吊燈與自由現金流量

2009-07-28 劉勝軍來源:第一財經日報

　　最近，中石化156萬元的豪華吊燈遭到輿論大加鞭笞。聯想到中石油耗資數十億元的新辦公大樓、中石化前董事長陳同海每天揮霍4萬元的奢華，讓人不能不關注央企繁榮背后的公司治理隱憂。
　　大型央企的資源浪費印證了美國公司治理權威學者Michael Jensen的自由現金流量假說(free cash flow hypothesis)。根據他在1986年發表的論文，所謂自由現金流量是指企業在完成所有NPV(凈現值)為正的投資項目后所剩余的現金流量。從股東價值最大化的角度出發，自由現金流量應以分紅形式返還給股東，因為公司運用這些現金流量所產生的NPV為負數。但是追求自我價值最大化的管理層則想方設法把自由現金流量留在公司，在信息不對稱的情況下做到這一點難度并不大。一般而言，支配的資源越多，給管理層帶來的滿足感越大。
　　管理層運用自由現金流量的方式無非兩種：一是擴大在職消費，把自由現金流量轉化為管理費用；一是不負責任地投資。上世紀70年代，美國上市公司出現了多元化浪潮，導致機構臃腫、效率低下。應該說，第二種消耗自由現金流量的方式更為隱蔽，但從金額上講危害更甚。從這一角度看，鼓勵央企分紅雖然可以減少自由現金流量，是正確的方向，但并不能從根本上解決問題，因為管理層會發明更為隱蔽的辦法來留住自由現金流量。
　　作為對管理層在自利驅動下過度多元化的糾正，美國上世紀80年代出現了惡意收購的浪潮。一批收購大師被稱為“拆骨專家”，因為收購后把業務簡單分拆即可大大提升企業的總體價值。垃圾債券(junk bonds)的問世，更是大大便利了敵意的杠桿收購(LBO)，可謂是對董事會治理失效的一種外部補救。
　　對中國的央企而言，由于國資委一股獨大，管理層任命和考核“官員化”，遠未建立能代表全體股東利益監督和制約管理層的治理機制。央企雖然實現了上市，在董事會引入了獨立董事，但公司治理從形似到神似還有很長的路要走。由于國資委掌握了人事、薪酬等關鍵權力，董事會不可避免地淪為了橡皮圖章。不幸的是，國資委既沒有足夠的動力，也沒有足夠的信息對管理層實施嚴格的監督。在信息不對稱的情況下，管理層逃避國資委監督的手段可以說是用之不盡的。
　　盡管公司治理學者進行了很多的研究，但是現實世界的不幸在于，股東在公司里扮演的不過是一個有名無實的角色，管理層與所有者的關系只是一種人為的假象。加爾布雷斯(John K. Galbraith)指出：21世紀的一個基本事實就是公司系統建立在(管理層)不受約束的自我致富權力之上。他稱之為“無罪欺詐”。加爾布雷斯尖刻地指出，董事會是股東和管理層之間的一個可愛的“和事佬”，董事和管理層之間的關系有點像名譽學位獲得者和大學院系之間的關系。在央企體制下，由于薪酬受到官僚體制的制約，這種“無罪欺詐”更多地表現為令人瞠目結舌的在職消費。
　　生于憂患，死于安樂。這句話非常值得大型央企警醒。以前，在沉重的歷史包袱、糟糕的財務狀況重壓之下，央企具有充分的壓力去推進股份制改造、引入戰略投資者和上市。如今，央企利潤豐厚，處于前所未有的繁榮景象，其進一步改革的動力正在喪失。
　　其實，央企目前的豐厚盈利很大程度上來自于壟斷優勢而非管理效率。不斷暴露出的公司治理問題告訴我們：央企改革僅僅棋至中盤，下一步的改革推進阻力更大，改革迫切性更容易為表面的高利潤所遮蔽，改革的努力也更容易為既得利益所圍剿。(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長)

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