市場對于房地產行業的態度在今年年初已經有了180度的變化,房地產股票更成為各路資金關注的焦點。但其實,目前就連房地產商本身都不清楚房價會漲到什么時候和什么價位。
我認為,把握房地產市場的趨勢不必太關注細節和結構性變化。實際上,房地產價格周期性變化更多的是貨幣政策的結果。房地產具有典型的投資品特點,其受到貨幣政策的影響顯著超過一般商品,2005年中國房地產價格增幅的回落主要就是貨幣政策收緊的結果。同時,房地產存貨更不能以一般商品存貨來分析。因為,一旦市場預期扭轉,房地產存貨將從沉重的包袱瞬間轉為待挖掘的金礦。
本輪房價回升是從東部大城市開始,成交熱點是高價房,從這些特點就可看出本輪房價回升是投資性需求猛烈回升促使成交快速恢復,成交量的快速回升迫使自住性需求集中釋放,從而進一步推動房價上漲。今年2季度,在上述兩個因素的推動下,房價迅猛回升。
這一輪回升能持續多久呢？短期內取決于貨幣政策是否能夠持續放松,長期則取決于中國居民可支配收入是否能夠跟上房價增長的步伐。目前,中國居民的可支配收入遠遠跟不上商品房價格上漲的速度。如果中國統計局像美國一樣編制一個家庭房價承受能力指數,恐怕這一指數早就掉頭向下了。
而近期,支撐房價的最有力因素,也即寬松的貨幣政策已更為強調“適度”。1年期央行票據的重新發行、債券市場收益率不斷提高,這已是實質意義上的加息,只不過目前通過存貸款利率的管制而使得這一政策效果暫時不向信貸市場傳導。
但以我的經驗來看,當央行提高債券市場收益率時,往往會出臺信貸額度控制的措施。我預計今年央行可能最終設置10萬億至11萬億的新增人民幣信貸目標。這意味著今年下半年,新增人民幣信貸將被控制在3萬億左右,而2010年將有更加嚴厲的信貸數量調控,甚至有加息兩次的可能。這意味著2010年適度寬松的貨幣政策將正式宣告結束,而房地產市場的繁榮期可能在2010年末結束,除非中國的外需在2010年出現了快速恢復使得居民的可支配收入增幅顯著上升,否則房地產價格屆時難有回天之力。
貨幣政策的扭轉決定了本輪房地產周期是短周期,即房地產景氣程度會急速提升,在1年后就可能出現快速回落。由于房地產開發周期一般在3年以上,這就決定了,從現在開始拿地的開發商面臨買最貴的地,賣最賤的房的局面。這一環境下,只有存貨高的開發商可通過迅速銷售存貨而大幅獲利。因此,目前高存貨水平的房地產上市公司才是最有價值的。
本人使用存貨/營業收入來衡量房地產企業的存貨水平,全行業中位數為2.3,萬科2.1,保利2.7,金融街2.0,而招商地產高達7.1,在前20大地產上市公司中名列首位。去年高存貨是不利因素,而今年就成為最大最快的盈利潛力。盡管前期招商地產漲幅巨大,但市場給出的PE、PB仍然只有46、4.2（萬科37、4.7,保利41、6.6）,我估計招商地產合理的PE應在60倍左右。
因此,相對于地產板塊整體的股指水平,該股股價仍被顯著低估。（作者系中國銀行全球金融市場部宏觀經濟分析師）
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