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美元的兩難地位
美元其實有著雙重的身份。它既是美國的貨幣，也是國際最重要的儲備貨幣。目前對美元貶值的恐慌，大部分是因為在概念上將美元的這兩種身份混淆起來。眼下世界各國的貨幣儲備，有65%是通過美元實現的。美國聯儲的貨幣政策所造成的美元貶值，從理論上說，應當只影響到用于美國經濟的那一部分美元。從全球的角度來說，美國已經成為世界最大的“大到不能倒（too-big-to-fall）”金融機構。因為這兩種概念上不同的美元在實踐中是同一實體，所以，所有使用美元作為儲備的政府都不得不扶植美元，盡管這樣做未必一定符合美國的意愿。
這些國際美元所代表的財富不再完全是為美國的經濟狀況所支持。各國用來控制這些美元流動的利率，也是由各國政府各自制定的。今天已經有歐洲美元同美國美元的交易。以后還會有亞洲美元或中國美元同美國美元的交易。因為它們之間的利率各不相同。美國的債券是由美國政府擔保的。如果明天美國政府破產，這些債券就一錢不值。但是，即使美國政府明天破產，各國政府之間一定會協商出一種新的貨幣形式來取代手中持有的美元，繼續進行交易。由世界儲備貨幣這一部分的美元所代表的財富，不會因為美國政府的破產而消失。
世界上目前沒有一種交易機制可以將這兩種理念和內涵都不同的美元在價格上剝離開來。市場交易確實是發現價格的地方，但并不一定說只要有市場交易，價格就不受人為的影響。美國的貨幣其實是由兩個部門來管理的。一個是聯儲，它主要控制貨幣的流通和通脹。一個是財政部，它主要控制匯率。換句話說，聯儲決定美元在國內的“含錢量”，財政部監控其他國家是否根據美元的“含錢量”而對自己貨幣的“含錢量”進行調整，調整到在同美國的雙邊貿易中不至于出現大量貿易順逆差的情況。這顯然是一種歷史沿襲下來的以美元為中心的體制。聯儲的存在，按照費里德曼的說法，就是要用少數幾個人的力量來同市場的力量相抗衡，制定對美國經濟有利的貨幣政策。任何貨幣的交易，都是在政府貨幣政策的大框架之下尋求價格。所謂貨幣操縱，是相對而言的。
二次大戰之后，因為美元同黃金掛鉤，歐洲和日本在經濟恢復中又都需要美國的支持，美國就有了靠發行美元就能增加財富的優勢。60多年來，美元作為世界貨幣的地位當然給美國經濟的發展帶來了好處，但是，它也磨滅了美國經濟通過挑戰而爆發生命力的機遇。現在，由于世界各國持有的大量美元，美國政府和聯儲在運用貨幣政策來調整國內經濟方面，面臨著巨大的不確定因素。
美國一位聯儲銀行的主席曾經對我說，你不需要問任何一位政府或者聯儲的官員有關美元政策的問題，他們的答案一定是強勢美元。試想一下，如果他說美國要實行弱勢美元，明天國際貨幣市場會是一個什么樣的情況。按照馬丁·沃爾夫的分析，這次美元的調整對美國是件好事，一方面，它是人們重振信心的糾偏，另一方面，它可以幫助美國減輕在國際上的債務，同時降低國內通縮的風險。
1929年危機之后，羅斯福將美國經濟帶出困境的一項重要措施是將美元貶值。尼克松也是通過把美元同黃金脫鉤這種貨幣運作部分解決了國內的財務困難。如果馬丁·沃爾夫的分析是正確的話，美元貶值對美國減輕債務和經濟復蘇都有好處。可是，即使美國政府有意要采取弱勢美元的政策，由于金本位不復存在，“錢”不再以相對純粹的形式存在，要貶值就必須要有一個大家都接受的“錢”作為參照物。要實行這樣的政策，首先會碰到的問題是相對什么價值來貶值。
貨幣貶值同通脹不是一個概念。貨幣貶值是相對其他的幣種貶值，與此同時，國內物價仍然有可能保持穩定。通脹則是貨幣喪失購買商品和服務的支付力。在今天的世界儲備中，美元本身就占了65%的份額。如果把世界儲備的總和作為一種虛擬黃金，那么，要相對這樣的虛擬黃金貶值，對美元來說，其中只有35%的價值具有相對可貶性，況且，美元每貶1%，世界儲備這種虛擬黃金的價值就相對貶掉0.65%。不但港幣這樣的同美元直接掛鉤的貨幣要跟著貶值，而且，人民幣這樣的使用一攬子貨幣綜合定價的貨幣也會跟著按比例貶值。
美元的這種雙重身份使得美國在利用貨幣政策來調整經濟方面活動余地變得非常小。美元實際上成了一種65%同世界貨幣儲備掛鉤的貨幣。巴利·艾琴格林和道格拉斯·厄爾文是美國的兩位相當有名的經濟學教授。他們最近指出，從1930年經濟危機的經驗來看，那些為了對付通脹，貨幣同黃金掛鉤，缺乏獨立貨幣政策的國家，往往會采取使用貿易保護主義的方法來應付危機，而貨幣政策靈活的國家則有更多的金融手段來處理危機，不必求助于貿易保護主義。美國在這次金融危機中也遇到了相似的情況。
龐大的美元世界儲備以及全球主要商品、債務和衍生品用美元結算的現狀，迫使美國貨幣制度落入了一種半金本位制的狀況。政府因此失去了金融政策方面的靈活性。在這種狀況之下，政府無法像羅斯福和尼克松那樣，將美元的貶值同美國國內的通脹分離開來。在目前的世界金融格局里，對美國來說，要求中國和日本這兩個最大的外匯儲備持有國和美國最大的債券國將自己的貨幣同美元脫離關系，讓美元單獨貶值，是擺脫困境的一種途徑。
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