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近期人民幣連續觸及交易區間下限，引發市場高度關注，對人民幣貶值的憂慮不斷上升。對此，我們認為人民幣中短期內出現貶值的幾率極低。同時，央行在市場上的作用似乎出現了一些新變化，這對于分析人民幣匯率后續演進，是個很有意義的話題。
需要指出的是，我們并不同意人民幣已進入貶值通道，或即將進入貶值通道的看法。綜合海外NDF、CNH和境內遠期的表現，人民幣匯率確實存在貶值預期，特別是境內遠期罕見地出現了從升水到貼水的轉變，國內外的經濟形勢也一路向下，應該說人民幣的貶值壓力是確實存在的。但是，在探討人民幣升貶值的問題時，一定不能忽視中間價機制。由于央行牢牢掌握了人民幣中間價的主動權，而中間價鎖定了日內交易區間，因此中間價的升貶，直接決定了境內即期匯率的升貶，完全可以說，中間價就是人民幣匯率波動的“牛鼻子”，只要中間價不貶值，則人民幣最多只是觸及交易區間下限，完全沒有必要擔心人民幣貶值的問題。其實從12月以來，盡管即期價格連續跌停，但中間價始終企穩在6.33附近，人民幣并沒有貶值。
對于中間價的升貶，需要考慮國際國內兩方面因素。國際對人民幣升值的輿論壓力始終存在，特別是2012年是美國大選年，來自美國的壓力將有增無減，而國內在經濟降溫，房地產、城投債風險上升，投資信心出現松動之際，為了扶持國內金融市場和實體經濟的信心，以及避免激化資金外流，官方不會輕易做出讓人民幣貶值的決定。此時，中間價的企穩，已經成為人民幣匯率波動的“定海神針”。
實際上，我們恰恰認為，人民幣的升值進程并沒有結束，升值趨勢至少會持續到明年上半年，之后則有可能到達均衡匯率區間，進入寬幅雙向波動，而即使這一階段，人民幣也不太可能貶值。人民幣貶值的可能條件應當是，歐債危機超預期惡化，出現歐元區分崩離析的情況，或者國內經濟硬著陸，但這兩個條件在可預見的階段內顯然并不存在。
我們認為更值得關注的，是央行在近期人民幣連續跌停壓力下不同于往常的反應。過去幾年間，每當人民幣跌停或即將跌停時，央行往往扮演著“終極救贖者”的角色，會積極直接或間接地干預價格，以使即期匯率脫離交易區間下限，因一方面跌停會導致市場流動性枯竭，甚至結售匯市場“休克”，另一方面跌停也會對市場心理帶來沖擊。但在此輪人民幣跌停潮中，市場沒有看到央行的身影，多個交易日開盤后人民幣迅速觸及跌停，打開“跌停板”后，價格往往也徘徊在區間下限附近交易，這表明央行并沒有像以往一樣積極的干預價格，或者即使干預了，力度也是很弱的，考慮到中國有超過3萬億美元的外匯儲備，這確實令人費解。
對這一新現象，我們認為央行可能在調整自身在外匯市場上的定位，正從價格的制定者向流動性的提供者轉化，即不干預市場價格的波動，但在價格跌停，流動性枯竭后，透過直接或間接的管道，向市場提供流動性，以保證結售匯市場以及經濟系統的正常運轉。
或許這是央行在試探“水溫”，即在不干預價格的情況下，市場價格究竟是如何波動的。在連續升值6年后，人民幣尋找均衡匯率的問題十分迫切，此時減少人為干擾非常必要，只有這樣才能充分發揮市場價值發現的功能。如果我們對央行調整自身定位的猜測是正確的，那么央行的舉動或許正是對進一步完善人民幣匯率形成機制所做的測試和鋪墊，對于下一步央行的舉措，雖然很難預料具體內容，但大方向應當是減少人為因素，增加市場對匯率的決定權重。
不過，對于放寬人民幣每日波幅限制的呼聲，目前并不是適宜時機。雖然連續觸及跌停顯示目前交易區間已不能滿足市場需求，但在國際市場美元走強，人民幣貶值預期升溫的情況下，放寬交易區間只會導致更大幅度的跌停，而境內市場、企業和個人，多年來已經習慣了人民幣的微幅波動，過于“劇烈”的日內波動將造成心理上的沖擊。只有在國內外經濟、金融形勢都比較平穩，外匯市場不存在強烈的升貶值預期的情況下，才是放寬波幅的理想時機。
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