我們認為，當前的情緒波動遠大于實體變化，經濟政策預期在從樂觀轉向悲觀，但經濟弱復蘇和政策緊平衡的中性組合既不足以推升牛市，也難以引發深調。我們維持從謹慎到中性的市場判斷，不確定性的逐步收斂將推動市場運行開始趨穩，上證指數2200點以下調整空間有限。經濟政策走勢的明朗化以及一季報業績驗證將放大市場的結構分化，投資必須有收有放，重點挖掘行業和公司的個體機會。
節后市場情緒從樂觀快速轉向悲觀，但經濟政策的實際變化遠無預期轉換般劇烈。2月以來的數據反復主要源自產能調整約束下的庫存周期波動，經濟雖未強復蘇但仍會弱復蘇。雖然兩會以來政策信號沒有預期般積極，但整體方向是動態平衡而非全面緊縮。1月底我們對市場判斷轉向謹慎，是因為經濟強復蘇幻想和對中游板塊的熱情預示預期的過度樂觀；當前階段將市場判斷從謹慎調至中性，是因為目前對經濟和政策的悲觀情緒已完成了預期修復并壓縮了潛在調整空間。
指數繼續向下調整空間有限。從資產定價角度看，只要經濟政策預期完成向下修正過程，不確定性的收斂必將降低指數波幅和系統調整的壓力。前期調整主要由三大風險驅動：一是影子銀行監管擔憂對金融股形成沖擊；二是地產調控和數據回落沖擊投資品；三是IPO重啟傳聞沖擊成長股。邏輯上看，影子銀行難以全面收緊；投資品已在低位，雖無系統機會但調整空間有限；成長股調整則更多呈現結構特征。在無風險利率趨穩和全年盈利增長10%的約束下，上證指數2200點附近繼續向下調整的空間有限。
結構分化替代指數單向調整。雖然指數系統性調整的空間有限，但伴隨著經濟政策走勢的逐步明朗以及一季報的逐步披露，前期因為無法證實或證偽而給予的相同估值將逐步走向差異化，與此相伴隨的則是不同行業和公司之間的內部分化。我們維持經濟政策的不確定性逐步收斂后，獲取市場超額收益將逐步從擇時策略轉向選股策略的基本判斷，建議重點關注那些長期趨勢明確、業績確定性相對較強的行業和公司。
行業配置上，建議兩條主線挖掘個股機會。行業優劣取決于兩個因素：一是大周期定位，依據當前“金融創新周期前端，重工業化周期尾端”的基本判斷，維持銀行券商優于地產，大眾消費優于奢侈消費的打底倉準則。但從短期看，影子銀行監管政策落地前銀行券商可能會受壓制；大眾消費品則需要時間消化目前偏高的估值壓力。二是結構性超預期，基于投資可能低于預期、消費不溫不火、出口可能超預期的宏觀判斷，當前階段重點推薦出口相關行業中的化工（農藥、染料涂料、化纖）、機電設備（消費電子、礦采能源機械）等子領域及4G主題。公司層面建議繼續收縮成長股戰線，重點減持估值偏高且缺乏業績支撐、且一季報低于預期的公司。