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萬科上周五（1月18日）晚公布了B轉H方案，將安排第三方向全體B股股東提供現金選擇權，具體價格為在B股停牌前收市價基礎上溢價5%、即每股13.13港元。之前，中集集團B轉H向投資者提供現金選擇權，亦是如此定價。筆者為此就涉及現金選擇權的有關問題作了簡單梳理。
按交易所《上市公司現金選擇權業務指引》（2011年），現金選擇權是指當上市公司擬實施資產重組、合并、分立等重大事項時，相關股東按事先約定的價格在規定期限內將其所持有的上市公司股份出售給第三方或上市公司的權利。現實中，其適用范圍不僅包括資產重組等事項，還包括上市公司B股轉H股這類對股東利益可能產生重大影響的事項。有必要厘清現金選擇權與異議股東回購權這兩者的關系。涉及異議股東回購權的主要規定包括《公司法》第75條所指的有限責任公司連續五年不分配利潤等三種情形，異議股東可請求公司按照合理價格收購其股權；《公司法》第143條規定了股份有限公司異議股東回購請求權。可見，在異議股東要求公司回購時，需用到現金選擇權。《上市公司收購管理辦法》第27條和第36條也規定，在全面要約或換股收購情形下，也要為股東提供現金退出權。顯然，現金選擇權適用范圍比異議股東回購權更廣，前者對后者甚至是包容關系。
但除了資產重組、合并、分立等情形，還有哪些情況（比如B轉H）需要提供股東現金選擇權，目前A股市場的法律規定還不甚明確。從美國等國的法律實踐看，適用情形為公司發生根本性變更，且這種根本性改變對股東利益有重大影響者。即使有些股東反對公司這些運作，但由于公司實行資本多數(一股一票)，他們的意見可能難在公司最終決議中得到反映，為補償少數股東因為否決權失效，允許他們要求公司以現金回購其持股。或許A股市場也應借鑒這些做法，明確現金選擇權的所有具體適用情形。
至于提供股東現金選擇權的義務主體，按《公司法》和《上市公司收購管理辦法》規定應是公司本身或收購人，但在實踐中，義務主體多是第三方，包括控股股東、機構投資者等。由于第三方也是逐利主體，也需要套利空間，很難保證異議股東以公允價值退出。有學者認為提供現金選擇權的義務主體最好是公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實體，筆者對此比較認同。
現金選擇權制度中最關鍵的是如何決定收購價，A股市場對此規定也不甚明確。2004年第一百貨收購華聯商廈時，為流通股股東提供的現金選擇權價格為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5%；此次萬科及上次中集集團B轉H，現金選擇權價格均確定為B股停牌前股票收市價基礎上溢價5%。顯然，“以停牌前的年均價”和“以停牌前股票收市價”為基礎來決定現金選擇權價格，兩者是有區別的。比如，由于萬科B在停牌前股價處于上升期的階段性高點，遠高于年線，對異議股東而言，此次萬科B現金選擇權價格確定方案，優于當初第一百貨收購華聯商廈時現金選擇權的價格決定方法。當然，如果萬科B停牌前股價處于階段低位、股價遠低于年線均價，目前萬科B現金選擇權價格決定方法就將對普通投資者極為不利。
筆者認為，現金選擇權價格的決定，可吸收“第一百貨收購華聯商廈”及“萬科B轉H”這兩個方案中的有益元素，考慮到異議股東弱勢地位，可規定現金選擇權價格，應為上述兩個方案所確定價格的“孰高”
者，這樣的現金選擇權價格決定方案應是各方都能接受的。
總之，目前A股市場現金選擇權制度在很多方面還是空白，需要進一步完善相關制度，比如對現金選擇權適用范圍、行使程序、現金收購價格計算依據以及確定程序等作出更為詳細規定。無論如何，目前事實上由公司董事會單方面決定現金選擇權的收購價格很難是公平的。在制度空白期內，筆者建議不妨實行分類表決制度，規定收購價格須經有權享受現金收購的所有股東表決權的一半以上通過。
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