進出口和跨境資本等支撐一季度上行的外部動力，二季度是否能夠繼續給大家帶來意外之喜？
相對于資本流動，外貿形勢可能更易于判斷。主流機構的觀點認為，由于全球經濟仍處于溫和復蘇態勢，出口可能無法保持前兩個月那樣的強勁反彈步伐。一些統計數據也能夠有所輔證：雖然今年前兩個月的出口同比增速均超過20%，但前兩個月工業品出口交貨值和輕工業用電量增速仍處于10%以下的較低水平。
判斷資本流動趨勢，需要考慮更多外部環境變量。
首先，歐洲經濟下行風險加大，風險事件仍可能爆發。歐洲是中國第一大貿易伙伴，二次衰退風險加大我國外貿壓力。瑞銀判斷，先行指標顯示法國在一季度會出現二次衰退。意大利、西班牙及其他邊緣國家仍深陷財政緊縮和去杠桿泥潭，預計普遍出現衰退。穆迪認為，即便解決了當前危機，塞浦路斯仍存在違約和退出歐元區的風險。同時，塞浦路斯事件的深遠影響值得回味。塞浦路斯的解決方案，可能意味著歐盟傾向通過“內部承擔損失(bailin)”，而非ESM撥款來重組銀行，這意味著私人部門債權人無法免于損失，這將嚴重打擊外國投資者對歐元的風險偏好。
其次，日本央行的激進寬松政策，不僅帶來了強烈的日元貶值壓力，也將對中國經常賬戶帶來沖擊。雖然日元貶值的影響目前并不明顯，但其對東亞區內各國貿易的影響存在滯后效應，未來幾個月內東亞國家貿易收支很可能惡化，不排除出現東亞貨幣集體貶值的情形，但對中國而言，無疑不適用明顯的匯率調整。
第三，美國經濟強勁的復蘇勢頭是否會導致美元階段性走強？一方面，美聯儲不斷釋放政策調整預期，有樂觀的看法估計QE可能在年底結束；另一方面，美國經濟的內生動力日漸增強。事實上，過去幾個月，美國的重要經濟數據表現大都好于市場預期。如果美國維持強勢復蘇，美元中期走強確立，全球資金回流美國，那么目前的高估值資產，包括以房地產為代表的人民幣資產，或許將面臨較大沖擊。大宗商品和貴金屬近期的疲軟或許就是預警。
以上這些因素都將對中國未來經濟走勢產生顯著影響。其中，歐洲的形勢變化將更多影響貿易領域，美元的變化將更多影響資本流動，日元則兩方面兼而有之。國家外匯局也在日前發布的報告中指出，多種因素將加劇中國跨境資本流動波動，甚至不排除引發階段性資本集中流出。
歐美日出現上述趨勢變化的可能較高，目前應該更多考慮這些沖擊的深度將有多大，這將對我們的政策取向帶來較大影響。
尤其是在匯率方面，中國央行面臨兩難選擇。一方面，要維持國內的資產價格和產能，人民幣需要保持一定的強勢，這也是推進人民幣國際化的要求；另一方面，穩定外需可能需要適度貶值。
人民幣是上是下，可能要取決于哪個變量的沖擊更大。如果東亞貨幣競爭性貶值，人民幣即便不主動貶值，也會控制不被動升值。如果美元強勢反彈，人民幣也應該保持一定上行。