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6月份的債券市場經歷了一輪不折不扣的流動性危機，從6月初開始銀行間市場資金就開始日漸緊張，至下旬資金緊張格局達到極致，隔夜和7天回購利率均一度突破20%，創下歷史新高，大部分金融機構都在找錢。流動性的緊張導致投資者陷入極大的恐慌之中，股市一度兩天內最大跌幅超過10%，債券收益率也是大幅飆升，尤其是短期債券收益率在一周時間內上升了超過200bp，均屬歷史罕見。
從動因來看，本輪流動性危機可能是幾方面因素疊加的結果。首先，為繞過管制，近年來商業銀行表外業務均出現了大幅擴張，這些業務本質上都是銀行傳統存貸款業務的延伸，是以成本較低的短期融資來匹配收益較高的長期資產，而短期融資中同業存款資金占據相當大的比重。在利率市場化的背景下，大量原先存在銀行中的活期和定期存款通過購買信托產品、理財產品、基金等方式流出銀行，再通過同業存款的方式回流銀行，構成了同業存款的重要來源。而非銀行金融機構為了提高產品收益，通常還會再次加杠桿，擴大同業存款的規模，這個過程中，貨幣乘數無形中被放大了。而每當年中、年末等關鍵時點，銀行需要擴大存款基數時，往往會導致投資者將其他資產變現或贖回，將資產變成存款重新回流銀行，這個過程中同業存款規模往往會出現明顯下降，同時會促使很多金融機構降低杠桿，正是在這個過程中，金融機構對流動性的需求會急劇增加。其次，人民幣升值預期的變化導致的資金流動對整體流動性的影響也越來越大，例如今年1-4月份隨著人民幣升值，外匯占款大幅增加，隨著監管的加強，5月份以后外匯占款突然急劇下降，這也會對流動性產生沖擊。第三，金融機構流動性分布的不平衡也加劇了流動性的緊張。在6月份的流動性危機潮中，央行曾多次表示金融體系整體流動性充裕，對于幾大國有銀行而言可能流動性的確充足，但大部分金融機構都缺錢，只要幾大國有銀行不向市場拆出資金，流動性緊張的困局依然難解。
在本輪流動性危機中，央行的言論和操作一度成為各界關注和議論的焦點，事實上，本輪流動性危機也凸顯了一個新的問題，即隨著金融體系創新的加快和對外開放程度的加深，流動性需求的規模和結構正變得越來越難以捉摸，這對央行貨幣政策的操作提出了新的挑戰。縱觀20世紀90年代以來主要發達國家貨幣政策的變化，我們不難發現兩個趨勢：一是大部分國家紛紛放棄將貨幣供應量作為貨幣政策操作的目標，重新轉向以利率為目標的操作模式；二是更加重視預期對貨幣政策效果的影響，各國央行紛紛開始采用特定的貨幣政策規則，以提高貨幣政策的透明度和效率，以上兩大變化正是在金融創新不斷加快、金融體系的結構越來越復雜化的背景下出現的。
由此來看，筆者認為我國的金融監管和貨幣政策操作未來至少在三個方面有待進一步完善：一是如何對金融創新進行有效的監管和監測，相信在本輪流動性危機發生以后，未來監管層對銀行表外業務會進一步加以規范，控制金融機構杠桿，在此過程中，需要盡快完善現監管體系的不足，以適應利率市場化和金融創新的需要，同時，我國的流動性監測體系也有待進一步完善，目前急需建立起一套涵蓋所有類型金融機構的流動性的監測體系，除了銀行類金融機構外，央行應加大對非銀行金融機構流動性的關注度，并建立起極端情況下必要的流動性救助措施。二是盡可能的平滑短期利率的波動，減少流動性對金融市場的整體沖擊。在金融市場中，價格永遠是最敏感、也是最有效的指標，金融創新會使得原有的數量指標體系不再那么有效，這個時候價格目標對貨幣政策操作就顯得越來越重要。尤其是在流動性出現緊張的時候，央行必須要發揮最后貸款人的職能平滑利率的波動，否則很可能引發多米諾骨牌效應，導致流動性危機醞釀成全面的金融危機，希望本輪流動性危機能加快央行從數量目標向價格目標的轉型。三是對預期的引導，資產價格受預期的影響很大，預期本身是把雙刃劍，如果預期管理做得好，預期能發揮穩定的作用，否則預期就會加劇市場的波動，因此發達國家的央行非常重視預期管理。而本輪流動性危機跟預期管理不足也有很大的關系，在市場流動性極度緊張的時候，央行釋放的信息是流動性仍然充裕，這反而加劇了市場的恐慌情緒，一些大銀行即便有頭寸也不敢向外拆出，從而進一步加劇了流動性的結構性緊張。在今后的貨幣政策操作中，央行需要更好地引導市場預期，在貨幣政策目標的透明化、定期的貨幣政策會議和決議、重要決策內容的公開等方面，我們還有較長的路要走。
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