正在征求意見的《退市若干意見》畢竟只打開了嚴格退市制度的蓋子，為退市制度有效執行提供了可能，要真正讓退市意見落到實處，不留制度死角，成為資本市場的重要基礎性制度，以可操作的務實思維考量，至少還需要從減少重大證券違法強制退市的差異化安排、推行上市公司相關主體“股份減持承諾備忘錄制”、建立重大證券違法公司民事賠償維權基金等幾個方面增列規定或細化配套。
實現上市公司退市的市場化、法治化和常態化，中國證監會、滬深交易所上周五分別就《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見(征求意見稿)》、《股票上市規則(征求意見稿)》、《創業板股票上市規則(征求意見稿)》(以下簡稱“《退市若干意見》”)公開向社會征求意見。持續多年的退市改革在未見明顯實效之后，監管層終于準備在財務指標等量化退市標準之外，推出與重大證券違法掛鉤的、可操作的系統性嚴格退市制度改革方案了。
毫無疑問，健全上市公司主動退市制度、實施重大違法公司強制退市制度、明確市場交易類財務類強制退市指標和對中小投資者保護的退市程序作為重大制度突破或標準完善，是本輪退市制度改革的最大亮點，難怪對欺詐發行和重大信披違規企業強制退市的改革方案一經公布就引來叫好之聲。但正在征求意見的《退市若干意見》畢竟只打開了嚴格退市制度的蓋子，為退市制度有效執行提供了可能，要真正讓退市意見落到實處，不留制度死角，成為資本市場的重要基礎性制度，以可操作的務實思維考量，筆者認為至少還需要從以下幾個方面增列規定或細化配套：
首先、擴大重大證券違法強制退市的情形，將欺詐重大資產重組公司和造成股價波動達到一定幅度的不正當披露公司納入重大證券違法強制退市情形。
對性質、情節、社會危害相同的違法行為給予相同的行政處罰，避免行政處罰畸輕畸重是“過罰相當”原則的基本法理內涵。《退市若干意見》將欺詐發行中首次公開發行違法情形和重大信息披露違法中的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏三種情形納入強制退市情形，而將幾乎同等性質的“重大資產重組違法(含欺詐發行股份購買資產)”、“不正當披露”排除在外，在法律邏輯上似乎存在問題。
筆者認為，重大資產重組欺詐、造成股價波動達到一定幅度(譬如30%以上)的不正當披露，與欺詐發行、重大信息披露違法一樣，同屬于市場反映強烈的違法行為，且首次公開發行股票申請違法與重大資產重組申請違法，不正當披露與虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的實際操作機制在法律屬性上也無本質不同，不宜在退市上差異化對待。
其次，減少重大證券違法強制退市的差異化安排，以明確的剛性標準代替彈性規定，重大信息披露違法累犯不允許再次被差異化對待恢復上市，以降低監管者壓力。
《退市若干意見》規定對重大信息披露違法的上市公司與欺詐發行的上市公司有差異化安排。這個立法本意，可能是基于重大信息披露違法形式的多樣性和違法情節的輕重而采取的靈活性安排，避免“一刀切”，增大監管者的執法空間，并賦予上市公司自救或轉圜機會，在法理上值得一試。但考慮到A股市場的法律和執法現實——上市公司利益共同體的游說能力巨大，欺詐發行往往因各種原因被以信息披露違法定案，兩者的執法界限并不像法律條文那么清晰，這種差異化安排很可能被違法者不當利用，導致欺詐發行強制退市條款虛化，而重大信息披露違法強制退市的執法阻力重重，難以將強制退市落到實處。
欺詐發行與重大信息披露違法均系重大證券違法，兩者雖然案名不同，但就重大證券違法的共性而言并無本質不同。在當下包括地方政府在內的上市公司利益集團游說實力強大、監管層獨立執法壓力空前的情況下，人為差異化這兩者的不同退市結果，很可能是前者后者化，后者表面合法化，致使強制退市有名無實。筆者因此建議，《退市若干意見》應盡量杜絕或減少重大證券違法強制退市的差異化安排，如一定要保留差異化安排，就應進一步明確欺詐發行、重大資產重組和重大信息披露違法的判定標準，減少彈性認定標準。具體來說，對于首次公開發行股票或上市公司重大資產重組管理辦法規定發行或重組條件的任何違法行為一旦被裁定成立，均應判定為欺詐發行或欺詐重組強制退市;上市公司因重大信息披露違法被處罰后，又因重大信息披露違法被處罰的，為信息披露違法“累犯”，已喪失了資本市場最為看重的“誠信”品格，其股票上市交易資格應終止，不再適用重大信息披露違法的差異化安排——在滿足法定條件后可以恢復上市。
復次，落實相關主體公開募集及上市文件或者其他文件中的股份減持公開承諾操作細則，推行上市公司相關主體“股份減持承諾備忘錄制”。
《退市若干意見》提出，要限制上市公司控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員、持有首次公開發行前已發行股份的股東及其他持有法律、行政法規、證監會規定、證券交易所規則規定的限售股的股東或自愿承諾股份限售的股東等相關主體股份減持行為，這是一項技術性很強、也非常有操作性的配套制度安排，譬如股份減持承諾的作出及文本創制，承諾的或有授權等。但基于《證券法》和既有首次公開發行股票管理辦法的相關規定并沒有就相關承諾的作出、授權及格式化文本創制、信息披露做過規范，以致相關承諾的內容和形式較為隨意，爭議發生后相關承諾的法律效力被質疑甚至被司法否定，造成減持承諾責任虛化。而在《退市若干意見》中明確建立“股份減持承諾備忘錄制”，則能以“備忘錄”形式彌補既有承諾制度之不足，切實限制相關主體的股份減持行為。具體來說，筆者認為切實有效的“股份減持承諾備忘錄制”至少該包括：規范化、格式化的股份減持承諾文本套件;承諾的做出及具體程序;承諾在公開募集及上市文件或其他文件中的披露要求及披露位置;公開承諾作為上市申請文件必備要件的法律效力等。
再者，建立重大證券違法公司民事賠償維權基金。
《退市若干意見》規定，按照《證券法》、《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，或根據信息披露文件中的公開承諾或其他協議安排，通過回購股份等方式賠償投資者損失。但上市公司重大證券違法造成的法律后果非常復雜，而投資者群體的數量也非常龐大，在為恢復上市而設計民事賠償責任承擔方案時，難免掛一漏萬。因此，在《退市若干意見》中引入重大證券違法公司民事賠償維權基金，讓相關重大信息披露違法公司在恢復上市時按照一定比例向監管者指定的專門賬戶繳納民事賠償維權基金，專用于將來提出證券民事賠償的受損投資者的訴訟費用或調查費用，或由其他組織提出的民事賠償公益訴訟費用或調查費用。
最后、落實利益回吐機制，明確重大違法強制退市相關審計、評估、法律和保薦等中介機構的法律責任。
對重大違法公司及相關責任主體的民事賠償責任《退市若干意見》做了規定，但沒有就負有違法退市責任的重要責任方——中介機構的法律責任做出明確規定，利益或責任導向機制對中介機構的缺失，相關中介機構及其業者或心存僥幸，這不利于警示中介機構在相關執業行為中依法獨立審慎履職盡責，減少中介機構對相關違法行為的參與。既然《退市若干意見》對上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關違法退市責任主體通過回購股份等方式賠償投資者損失都有要求，那么基于“不能因違法行為而得益”、“違法利益回吐”和“違法行為無差別對待”的立法理念，相關涉事中介機構也沒有理由置身“違法強制退市的法律責任主體”之外。除依法承擔相應的行政處罰外，還應在其違法所得的金額范圍內向因依法強制退市而受損的投資者賠償損失。