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| 2010-08-19 作者:劉曉忠 來源:證券時報 |
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近日，央行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，為境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參與行等三類機構以配額方式進入境內銀行間債券市場打開了閥門。
當前境外流動的人民幣日益增多，據估計目前僅通過跨境貿易結算和境內居民香港消費等渠道，滯留在香港的人民幣就在900～1000億元之間。然而，境外人民幣投資渠道少等問題限制了人民幣跨境貿易結算的運用，并降低了人民幣資產對境外投資者的吸引力。為此，中國央行等部門主要通過兩種途徑予以改善：一種是加快疏通境內外人民幣的雙向流通渠道，如是次允許境外三類金融機構投資境內銀行間債市；另外一種則是推動香港人民幣離岸市場建設，如央行已允許香港金融機構開展包括人民幣匯款、兌換、清算、保險和人民幣債券等業務，旨在穩步漸進地在香港建構人民幣離岸市場。
可以這么說，這些被市場喻為人民幣國際化的戰略之舉，帶有明顯的規劃痕跡。當前央行主要采取漸進式的、有管制的開放思路推進人民幣國家化。以此次允許境外三類機構投資境內銀行間債市為例，央行延續了證監會引進QFII投資中國股市的做法，采取了對投資額度、準入方式和投資運作模式等進行審批和管制規范的手段，以降低執行中的風險，并為進一步開放積累經驗。
這種帶有規劃痕跡的管控下的人民幣境內外雙向流動，確實有助于控制人民幣跨境流動風險，但卻在一定程度上傷害了人民幣國際化目標的市場可信度和投資者投資決策的自由度，從而不利于人民幣的真正國際化和境外投資者持有人民幣資產的信心。
首先，通過在香港建構人民幣離岸市場和引導境外人民幣回流境內金融市場，確實提高了境外人民幣投融資的便利性，但并沒有為境外人民幣資產持有者營造自由的投資渠道。當前，不論是境外人民幣回流還是香港離岸市場的人民幣資金調配，都實行嚴格的資本項目管制和跨境流動的壟斷經營。
當前境外投資者需要人民幣需向中銀國際等清算行或與中國央行有貨幣互換業務的央行獲得；同時對自身持有的人民幣資產進行投資，也只能委托中國央行授權的金融機構進行。如央行當前尚不允許境外其他非授權機構和個人投資銀行間市場。這意味著境外投資者持有或使用人民幣面臨著較高的交易成本，不能直接自主運用人民幣資產也不利于自我控制風險。通過間接渠道兌換和投資，帶有明顯的委托理財和信托性質，需要支付委托成本。
如此一來，對人民幣有真正交易和投資需求的境外投資者（而非境內機構的境外分支機構）來說，成本高昂。為節省成本，人們除了短期交易目的之外，不愿意持有人民幣資產，這些境外流動的人民幣最終都將回流到自家人資產池，因此即便建構香港人民幣離岸市場，其市場交易主體要么是境內機構的香港分支機構，要么是與內地有貿易業務的香港貿易商。這意味著人民幣并沒有真正國際化，香港離岸人民幣市場也就成了開在香港的境內人民幣市場。
其次，當前人民幣匯率、利率的非完全市場化形成機制，客觀上牽制了境外投資者的定價和交易。當前對境外人民幣資產使用者而言，不論是委托中國央行授權的金融機構返程投資內地金融市場，還是在即將建構的香港離岸人民幣市場投資（由于人民幣業余的中介具有壟斷性，在開展業務時會向香港輸出國內的利率管制），都將以國內市場的利率水平為基準——由于中國的政策利率水平更多考慮一些非市場因素，壓得相對較低，在市場化的環境下，這些機構面臨著利率風險。
因此，一旦人民幣政策利率無法有效覆蓋人民幣資產的風險敞口，將降低境外人民幣投資者投資境內外人民幣市場的吸引力。
由此可見，在人民幣國際化和跨境人民幣貿易結算過程中，為防范風險采取適當的管制是可以。但人民幣國際化和人民幣跨境貿易結算并不能長期依托于這種管制性的規劃，真正的人民幣國際化與人民幣兌換自由化、利率匯率定價的市場化緊密相關，要實現前者后兩者就繞不過去。畢竟，管制妨礙了投資者的自由選擇，而后者決定著人民幣能否真正為國際市場投資者所接受。
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