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高盛研究認為，特別國債的發行將延長對沖票據的期限。
對沖成本部分轉移
高盛中國區高級經濟學家梁紅在最近的一份報告中稱，隨著特別國債的發行，將有相當一部分央行對沖操作的成本直接轉移到財政部。
目前，為了維持國內貨幣供應，央行承擔了大部分的直接操作成本，主要依賴發行央票和上調法定存款準備金率來進行對沖操作。央行持有外匯資產和國內債務，一旦人民幣對外國主要貨幣升值幅度大于中國和相應國家之間的利差，央行就要承擔損失，但在將來，特種國債的發行將直接分擔一部分央行對沖成本。
“發行特種債券實際上延長了將來對沖工具的期限，短期央票將會被中長期的債券所替代。”
根據高盛的數據，自2004年4月以來，3到6個月的短期央票在所有未償付的對沖債務中所占比例有所降低。目前大部分央行未償付對沖票據是1年到3年期的長期品種。
在發行成本上，梁紅認為，發行特種國債的成本很可能要比發行央票略低，因為特種國債具有明顯的主權和免稅地位。在發債時機選擇上，梁紅建議，考慮到十年期國債收益率處在低于4.5%的低位，現在發行長債成本相對較低。
對沖壓力仍存
目前，市場對于特別國債的發行方式仍然存在猜想和爭議。高盛在研究中指出，發行特別國債不會對外匯流入產生影響，它將不會改變維持宏觀穩定所需的對沖力度。
“無論是通過發行央票，政府債券或者是由其他機構(如國家外匯投資公司)發行債券，如果中國需要繼續對沖大量的外匯流入，貨幣政策所承受的壓力將不會有根本性的改變。”梁紅指出。
此外，高盛還認為，特種國債的發行和國家外匯投資公司即將運營的這部分外匯儲備不會對政府持有的全部資產頭寸產生影響。
梁紅認為，如果由財政部發行特種債券，就意味著由財政部承擔國家外匯投資公司的成本，如果利率上調和人民幣加速升值就有可能造成財政部的財政損失。
她舉例說，假設財政部將要為這批長期債券支付5%的利息，人民幣相對于美元每年升值5%，財政部就需要至少獲得10%的以美元計價的回報才能使成本收益持平。
此外，高盛分析認為，特種債券選擇何種發行方式還將對金融機構的利潤和市場利率產生巨大影響，如果這部分債券是通過市場招標發行，將會有助于中國國內債券市場的收益率曲線建設，對整個收益率曲線產生向上的壓力。然而，更高的市場利率將會提高對沖成本，進而減少外匯儲備投資的回報。
因此，梁紅認為，不排除財政部采取非市場的方式來配置和定價這批債券的可能。“如果是這樣的話，這部分債券的收益將會被人為壓低，金融機構的利潤將會被擠出，尤其是在目前存在通脹風險的情況下。” |